根據(jù)杰富瑞 (Jefferies) 提供的一份新報告，盟迪和 得斯瑪之間的合并可能會產(chǎn)生歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”，但公司股東之間的相互沖突的愿望可能導(dǎo)致協(xié)議低于理想的內(nèi)在價值價格目標(biāo) 。上周，盟迪宣布，正在考慮以全股出價收購得斯瑪。此次合并可能產(chǎn)生超100億英鎊（即11,714,884,660歐元）的合并案，但目前尚不確定是否會提出要約。

杰富瑞預(yù)計，通過整合兩家公司的業(yè)務(wù)運營，將打造歐洲紙包裝解決方案的“行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”——在紙袋加工、小眾袋子和紙袋用特種牛皮紙、以及再生紙和原生箱板紙方面占據(jù)領(lǐng)先地位。在紙箱包裝加工方面，將成為市場的第一位或第二位。

得斯瑪目前在歐洲的紙箱包裝行業(yè)排名第二，其業(yè)務(wù)主要集中在西歐，特別是英國、西班牙、法國、比荷盧經(jīng)濟聯(lián)盟和意大利。盟迪則主要面向中歐和東歐，在土耳其設(shè)有8家工廠，在波蘭設(shè)有6家工廠，在德國設(shè)有3家工廠，在奧地利和捷克共和國各設(shè)有1家工廠。

杰富瑞聲稱，此次合并將有利于加強兩家公司在各自市場的地位。如果合并繼續(xù)進行，預(yù)計整個集團的箱板紙和瓦楞紙箱的生產(chǎn)成本都會降低。報告表明，進入市場的路線將更加安全，而且合并顯然可以提高整個工廠網(wǎng)絡(luò)的利用率，特別是在市場已經(jīng)供過于求的情況下。

報告建議，盟迪的軟包裝業(yè)務(wù)也可以介紹給得斯瑪客戶，并在中期釋放客戶和交叉銷售的好處。另一方面，得斯瑪?shù)膬?yōu)勢被認(rèn)為在于產(chǎn)品設(shè)計、快速消費品和零售商客戶關(guān)注。盟迪將受益于為軟包裝部門的客戶提高銷量和交叉銷售協(xié)同效應(yīng)的能力，例如用于電子商務(wù)的郵袋，并利用得斯瑪?shù)南M品和零售商關(guān)系在適當(dāng)?shù)那闆r下用紙張代替塑料。

該報告的立場是，就結(jié)構(gòu)性增長而言，此次合并可能會占據(jù)塑料造紙行業(yè)的更大份額。預(yù)計它將受益于可持續(xù)包裝、塑料紙和電子商務(wù)的結(jié)構(gòu)性增長趨勢，并在這一增長中占據(jù)比工業(yè)更大的份額。這是因為其客戶結(jié)構(gòu)偏向于較大的快速消費品和零售商，這需要較大的供應(yīng)商大規(guī)模、跨地區(qū)實施具有可持續(xù)發(fā)展意識的包裝。 此外，盟迪和得斯瑪有必要共同提供創(chuàng)新和設(shè)計產(chǎn)品，并能夠投資于機械能力。

同樣，此次合并在用于袋子和初級包裝的麻袋和特種牛皮紙領(lǐng)域排名第一，顯然將推動對塑料紙?zhí)娲沸枨蟮霓D(zhuǎn)變。垂直整合、互補產(chǎn)品以及供應(yīng)鏈和管理的規(guī)模和效率預(yù)計將產(chǎn)生“實質(zhì)性”協(xié)同效應(yīng)。 因此，該報告確定了將公司的箱板紙工廠系統(tǒng)和瓦楞紙箱網(wǎng)絡(luò)結(jié)合起來的垂直整合的“明顯”好處。集成箱板紙和紙箱工廠所用紙張的工廠系統(tǒng)可能會導(dǎo)致總占地面積占銷售額的2%-5%，相當(dāng)于約2億至4億歐元。

預(yù)計集團將擁有超過600萬噸的歐洲大陸箱板紙產(chǎn)能。杰富瑞預(yù)測，未來幾年歐盟再生箱板市場可能會出現(xiàn)供應(yīng)過剩。產(chǎn)能合理化預(yù)計將帶來積極影響，盟迪在歐洲具有成本優(yōu)勢的工廠將產(chǎn)生回報，并從更陡峭的成本曲線環(huán)境中獲益；建議對得斯瑪?shù)囊恍┏杀据^高、規(guī)模較小的工廠進行處置、合理化改造或以現(xiàn)金運營。

在周期底部收購低成本獨立企業(yè)也有望進一步鞏固市場，并通過并購（購買與建造）實現(xiàn)進一步的盈利增長。然而，杰富瑞認(rèn)為，只有在適當(dāng)?shù)膬r格下才應(yīng)考慮合并。據(jù)報道，投資者電話會議和會議的重點是戰(zhàn)略原理、潛在的協(xié)同效應(yīng)以及適當(dāng)?shù)墓乐?價格或配股比例，而盟迪的股東據(jù)說擔(dān)心大部分潛在的協(xié)同效應(yīng)優(yōu)勢可能會被得斯瑪股東拱手讓出。

另一方面，盟迪股東顯然確保該公司不會以低于其感知內(nèi)在價值的任何價格被收購——這一立場基于他們的信念，即鑒于彈性盈利交付和日益提高的回報，該公司的股票可能會被重新評級為信念。

該報告稱，過去12個月，得斯瑪獨立股票的交易價格一直高于3.50英鎊，因此任何潛在報價都需要超過3.50英鎊的門檻才能吸引大多數(shù)得斯瑪股東。初步討論的價格范圍為3.60-4.40英鎊。

即便如此，據(jù)說包裝股東已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了從額外的協(xié)同收益和集團長期重估中受益的機會。 得斯瑪首席執(zhí)行官邁爾斯·羅伯茨此前曾宣布計劃在2025年11月30日之前退休，這一結(jié)果預(yù)計將解決對其繼任者的擔(dān)憂。

在該報告的3億歐元協(xié)同效應(yīng)的基本案例中，如果盟迪股東支付高達(dá)4.30英鎊收購得斯瑪，他們的每股收益可能會增加超過5%，但他們意識到并購風(fēng)險，并擔(dān)心所有協(xié)同效應(yīng)都將歸得斯瑪所有。據(jù)報道，股東們阻止許多盟迪股東支付超過4英鎊的費用。 到目前為止，談判大多落在3.5-3.8英鎊的范圍內(nèi)。

一般來說，杰富瑞認(rèn)為，除非協(xié)同效應(yīng)高于3億歐元的基本假設(shè)，否則3.6-3.8英鎊之間的價格范圍將是“最佳點”——有可能平衡各公司股東的相反需求。得斯瑪 股東仍有望分享新實體的優(yōu)勢，而盟迪股東將受益于戰(zhàn)略原理以及超過10%的每股收益增長。

在此消息發(fā)布之前，史墨菲卡帕和維實洛克最近達(dá)成協(xié)議，將把各自的業(yè)務(wù)合并為一家價值200億美元的公司。 該交易預(yù)計將于2024年第二季度完成，但需滿足慣例成交條件，兩家公司的董事會都鼓勵其股東表達(dá)對合并的同意。

來源 | 派克吉尼 全球印刷與包裝工業(yè)